| Onorevoli Colleghi! -- Una serie di recenti vicende
societarie, innescate - ma non unicamente - dal corrente
processo di dismissione delle partecipazioni azionarie
pubbliche, ha riportato prepotentemente alla ribalta le
problematiche lasciate irrisolte ovvero non adeguatamente
fronteggiate dalla legge 18 febbraio 1992, n. 149, che ha
introdotto nel nostro Paese (in verità, in ritardo rispetto
alle migliori esperienze estere) l'obbligo in determinate
circostanze di lanciare l'offerta pubblica in acquisto dei
titoli quotati.
Ricordiamo che, all'atto dell'affrettata approvazione del
provvedimento nelle ultime ore disponibili della decima
legislatura, risultò a tutti chiaro e da tutti (gruppi
parlamentari, organi di controllo, mercato) condiviso che esso
avrebbe sollecitamente necessitato di correttivi: un
passo, tuttavia, che le particolari vicende dell'undicesima
legislatura non hanno consentito di compiere.
Tocca pertanto ora al nuovo Parlamento di effettuare tutti
quegli aggiornamenti e quelle integrazioni che l'esperienza
del primo biennio di applicazione della legge e l'esempio
degli altri Paesi con struttura finanziaria evoluta
suggeriscono senza ulteriore ritardo.
Il nostro gruppo parlamentare - che sostiene senza riserve
la necessità che il mercato disponga di un'OPA effettivamente
funzionante, quale strumento insostituibile fra quelli
proponibili per rafforzare la trasparenza e per garantire
un'apprezzabile equità di trattamento fra azionisti - assume
con il presente articolato la responsabile iniziativa di
proporre la quasi completa riscrittura dell'articolo 10 della
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legge n. 149, che definisce i casi di obbligatorietà
dell'offerta.
Confidiamo che il Tesoro (il cui titolare aveva concordato
sull'opportunità di intervenire sulla disciplina dell'OPA nel
luglio scorso, in sede di approvazione finale della legge n.
474 sulle privatizzazioni) e la CONSOB (che, evidentemente
"scottata" dalla controvertibile vicenda del mancato lancio
dell'OPA da parte dei nuclei di comando di COMIT e CREDIT
privatizzate, ha dimostrato di recente una particolare
sensibilità almeno dialettica sulla materia), unitamente agli
altri gruppi parlamentari, vorranno concorrere attivamente
alla elaborazione ed alla disponibilità del nuovo ordinamento
in tempo utile per la prossima stagione assembleare.
In mancanza di siffatti interventi correttivi,
proseguirebbe infatti il trend verso la rarefazione di
quei passaggi formalizzati del controllo sulle società quotate
che rappresentano la condizione "normale" per l'operatività
dell'OPA (secondo dati della CONSOB, si sono verificate
soltanto due operazioni del genere nel 1992 e tre nel 1993,
per una capitalizzazione media dello 0,16 per cento su quella
totale di borsa rispetto al quasi 3 per cento medio del
decennio precedente!), mentre i trasferimenti - che
sicuramente continuano nei fatti a verificarsi -
proseguirebbero a rivestire sempre più forme poco o punto
"riconoscibili" dalla legge.
Basti considerare che nel biennio si sono avute non più di
venti offerte obbligatorie, così suddivise:
n. 2 OPA preventive (acquisto del controllo o, in
assenza, della maggioranza relativa);
nessuna OPA incrementale (acquisto di metà delle quote
che obbligano all'OPA preventiva);
n. 11 OPA successive (acquisto fuori borsa delle quote
che obbligano alle OPA preventiva o incrementale);
n. 7 OPA residuali.
Tralasciando il caso dell'OPA residuale (il cui attuale
assetto deve soltanto, per
pacifico consenso, venire completato con l'introduzione
dell'obbligo per gli azionisti marginali di vendere), la
vigente disciplina delle restanti tipologie di offerta dà
spazio alle considerazioni critiche che seguono:
1) Neppure le due uniche OPA preventive verificatesi sono
state in realtà delle OPA "classiche" secondo lo schema
immaginato dall'originario legislatore, essendosi trattato in
un caso della tessera di una riorganizzazione intergruppo e
nell'altro caso di un'acquisizione concordata in esito ad una
procedura di concordato preventivo.
Meno che mai ha poi inciso il parametro subordinato della
"maggioranza relativa", che la CONSOB ha dovuto laboriosamente
identificare ai sensi di legge come sussistente in 19 società
quotate, ma che è realmente valido solo per tre di esse, in
quanto negli altri casi (come afferma la stessa Commissione)
"il controllo effettivo appare esercitato da varie forme di
coalizione, che per le loro caratteristiche non assumono
rilevanza ai fini della individuazione del controllo"
(coalizioni familiari, coalizioni non formalizzate,
eccetera).
2) La mancata effettività pratica della vigente OPA
preventiva trascina ovviamente con sé la nulla incidenza
dell'OPA incrementale, che nell'impostazione originaria
avrebbe dovuto intervenire nell'ambito della fascia di
partecipazione compresa fra il semi-controllo o la
semi-maggioranza relativa e il corrispondente "pieno".
3) Sono stati viceversa abbastanza numerosi i casi di OPA
successive ad acquisti fuori-borsa di partecipazioni
significative; ciò è avvenuto a parziale rimedio, ma al tempo
stesso ad ulteriore comprova, della circostanza della
tendenziale inapplicabilità pratica dei correnti meccanismi di
OPA preventiva e di OPA incrementale.
L'attuale strutturazione dell'obbligo di offerta presenta
però una visibile falla, laddove impone senza eccezione di
lanciare l'OPA ad un prezzo non inferiore (quindi,
corrispondente) a quello pagato per l'acquisto fuori-borsa,
per cui nei casi
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- riscontrati frequentemente nella pratica - in cui
quest'ultimo risulta effettuato a prezzi inferiori e non di
rado sensibilmente inferiori, alla corrente quotazione di
borsa ne consegue uno scarso o nullo appel per gli altri
azionisti. Pertanto l'offerta viene di fatto scontatamente
lanciata, con il corredo dei relativi costi amministrativi per
l'offerta e per la CONSOB e di pubblicazione dei prospetti per
l'offerente, a titolo di puro ossequio formale della legge, ma
senza possibili effetti sul mercato.
Come precisamente rilevato in proposito dalla stessa
CONSOB, "nel caso in cui il pacchetto di controllo transiti al
di fuori del mercato, non è possibile verificare la presenza
di componenti che non si riflettano sul prezzo ufficiale e che
comprendano altri elementi difficilmente quantificabili per il
mercato. In tale caso è possibile che i benefici del premio di
controllo siano remunerati attraverso forme diverse dal
prezzo. In tal modo risulta inficiata la parità di trattamento
con gli azionisti minori cui sarà rivolta l'OPA successiva che
si basa esclusivamente sul prezzo ufficiale".
Nella realtà, ci troviamo così verosimilmente in presenza
di una serie di comportamenti elusivi della legge sull'OPA, se
è vero che studi recenti hanno evidenziato che in ciascuno dei
due precedenti decenni all'incirca un terzo delle società
quotate ed un quarto della capitalizzazione di borsa avevano
cambiato soggetto controllore, quasi sempre attraverso una
trattativa prevista che aveva comportato il trasferimento del
pacchetto di maggioranza ad un prezzo superiore in media di
oltre il 30 per cento rispetto alle quotazioni di borsa.
Alle sopra elencate carenze, proponiamo di ovviare nei
termini seguenti:
a) OPA preventiva (articolo 1, lettera a),
e articolo 2). L'obbligo di offerta viene "anticipato" al
raggiungimento della soglia del 20 per cento del capitale
ordinario, ovvero alla soglia minore che consente
eventualmente di conseguire - come ovvio, in società aventi il
capitale frammentato - il controllo civilistico.
Si è ritenuto preferibile ancorare ex ante tale
soglia ad un livello piuttosto
contenuto (comunque non lontano da quello predominante negli
altri Paesi che hanno adottato consimile soluzione), rispetto
alla possibile opzione alternativa di individuarne una più
elevata (che non dovrebbe comunque superare il terzo del
capitale previsto dalla proposta di direttiva comunitaria), ma
per ciò stesso da assoggettarsi necessariamente a riducibilità
da parte della CONSOB in rapporto alle specifiche situazioni
di frammentazione azionaria, con la conseguenza di ricadere
nelle difficoltà incontrate con la legislazione attuale per
l'identificazione delle quote di maggioranza relativa.
L'offerta deve inoltre essere lanciata in misura almeno
sufficiente a raggiungere la maggioranza dei diritti di voto
esercitabili nell'assemblea ordinaria e comunque per un
quantitativo minimo, richiamato nell'articolo 18 della legge
n. 149 del 1992, che viene contestualmente innalzato dal 10
per cento al 20 per cento.
b) OPA incrementale (articolo 1, lettera e)).
La fattispecie viene soppressa, avendo anche presente che il
suddetto abbattimento della quota valevole per l'OPA
preventiva rende tanto meno significativo il valore
segnaletico delle semi-quote.
c) OPA successiva (articolo 1, lettere f) e
g)). Fermo restando il criterio di determinazione del
prezzo, l'offerta viene resa obbligatoria per la totalità
delle azioni in circolazione, così da tendere ad evitare
(salve le già espresse considerazioni in merito
all'effettività dei prezzi praticati fuori-borsa) i ripartiti,
assicurando il maggior rispetto possibile del principio
dell'equità di trattamento verso tutti gli azionisti.
Viene inoltre consentito che, ove la CONSOB accerti che la
transazione fuoriborsa è effettivamente avvenuta ad un prezzo
"sensibilmente inferiore" alla quotazione di mercato, la
stessa Commissione su richiesta dell'acquirente e dandone
notizia al pubblico, sospenda l'obbligo dell'offerta, che
verrà comunque automaticamente ripristinato non appena la
quotazione di borsa sia discesa al di sotto del prezzo
originario dalla transazione per la
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decima volta nell'arco del successivo biennio. Tale
meccanismo prudenziale dovrebbe dimostrarsi idoneo a
contrastare i già richiamati comportamenti elusivi, eliminando
al contempo le attuali diseconomie da ottemperanza solo
formale.
d) OPA residuale (articolo 1, lettere h) e
i)). Viene introdotto, in contropartita, l'obbligo per
gli azionisti "residuali" di vendere, sotto sanzione della
perdita del relativo diritto di voto.
Delle restanti parti dell'articolo 1, le lettere b),
c) ed f) vanno ad integrare la vigente disciplina
in risposta ad esigenze aggiuntive nate dall'esperienza
concreta di applicazione della citata legge n. 149, in
rapporto principalmente alle recenti vicende delle dismissioni
bancarie ed all'intervento consortile dei maggiori istituti di
credito, attuato nel primo scorcio del 1994, nel risanamento
della società Ferfin.
e) Apporto a patti o accordi di azioni già
possedute (articolo 1, lettera b)). Mutando
dall'articolo 8, comma 3, della legge n. 474 sulle
privatizzazioni, viene attribuita rilevanza generale
all'apporto a patti o accordi fra soci di azioni già possedute
(che costituisce fattispecie difficilmente riconoscibile
nell'attuale testo), conseguendovi la responsabilità solidale
dei partecipati all'accordo ai fini del lancio della
conseguente offerta obbligatoria; viene inoltre stabilito un
ragionevole meccanismo per la fissazione del prezzo, anche in
rapporto ad acquisti totali o parziali lontani nel tempo.
f) Comportamento concentrato (articolo 1,
lettera c)). Siamo qui in presenza di una dei principali
"salti di qualità" di cui la disciplina dell'OPA necessita per
mantenersi al passo con i tempi. Ricordando - come nota la
CONSOB - che il concetto di controllo delle imprese ad
assumere modalità variegate e difficilmente individuabili in
una serie di casistiche determinate a priori, il
"comportamento concertato" fra azionisti "coalizzati di fatto"
viene inserita quale ipotesi rilevante per la configurazione
dell'obbligo dell'offerta.
Non a caso tale nozione - benché sicuramente
controvertibile almeno in qualche
misura - risulta peraltro nota e codificata in tutti i
principali ordinamenti esteri ed è prevista negli orientamenti
comunitari; è inoltre già inserita, sia pure con una serie di
sfortunati condizionamenti che ne hanno impedito
l'applicazione per esempio nei casi di COMIT e CREDIT,
nell'articolo 8 della legge sulle privatizzazioni.
In nome della certezza del diritto, l'opzione qui prescelta
consiste nel demandare alla CONSOB la definizione
regolamentare preventiva dei criteri costitutivi della
fattispecie, nonché la susseguente declaratoria di sussistenza
dell'obbligo di offerta.
E' da avvertire che un mancato inserimento di questa
nozione nella legge finirebbe con lo svuotare quest'ultima di
larga parte del suo stesso significato, giacché i patti o
accordi formalizzati (per quanto si volesse o potesse
estendere i confini definitori) verrebbero progressivamente ed
inesorabilmente sostituiti, secondo i primi esempi già
verificatisi, da "coalizioni non formalizzate" di portata
equivalente.
g) Interventi bancari di risanamento aziendale
(articolo 1, lettera l)). Viene codificata la
possibilità per la CONSOB di dispensare temporaneamente
dall'OPA i consorzi bancari che intervengono - come d'uso,
massicciamente - nel capitale delle società quotate che
versano in stato di crisi finanziaria ed
economico-patrimoniale, nell'ambito di progetti concertati di
ristrutturazione rispondenti alle disposizioni della vigilanza
creditizia. La Commissione viene in tal modo giustamente
sollevata per il futuro delle pur meritorie "acrobazie"
interpretative alle quali è stata costretta, nel febbraio
scorso, per rendere possibile l'intervento, subordinato
all'esenzione dall'obbligo di OPA, del consorzio bancario
formato per la Ferfin S.p.A.
La norma - che rappresenta sicuramente un vistoso, per
quanto necessitato, strappo alla disciplina generale - è
peraltro circondata di quante più possibili precauzioni: oltre
alla già ricordata temporaneità tanto dell'intervento dei soci
bancari quanto della dispensa dell'OPA, quest'ultima deve
essere motivata e resa nota al
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pubblico, mentre la CONSOB viene espressamente
responsabilizzata a vigilare affinché il diritto di voto sia
in ogni momento esercitato dagli istituti di credito nelle
forme strettamente funzionali alla finalità esclusiva di
realizzare il piano e di recuperare i propri crediti.
Per esaurire i contenuti dell'articolo 1, la lettera
d) interviene ulteriormente sulla formulazione del comma
4 dell'articolo 10 della legge n. 149, definitorio degli
accordi o patti fra soci, che già era stata largamente
aggiornata con valenza generale nei mesi scorsi, rispetto
all'angusta versione originaria, con i provvedimenti sulle
privatizzazioni.
Precisamente, sono stati qui inseriti l'inciso "(patto o
accordo) in qualsiasi forma concluso", mutuato dal comma 1
dell'articolo 8 della legge sulle privatizzazioni, e
l'estensione dell'area di applicazione della norma anche ai
patti o accordi "fra soggetti che controllino direttamente o
indirettamente i soci o possano comunque determinare la
volontà", ripresa dal disegno di legge (atto Senato n. 862)
presentato nella scorsa legislatura d'iniziativa
Visco-Cavazzuti.
L'articolo 3 detta infine le opportune disposizioni
transitorie, consentendo un anno di tempo per lanciare le
offerte rese eventualmente obbligatorie dalle innovazioni
introdotte in senso rigoristico rispetto alla disciplina
attuale, ovvero per dismettere (ovviamente con le modalità
consentite dall'ordinamento) le partecipazioni
condizionanti.
Conclusivamente, non sfugge certo al proponente che ci
troviamo di fronte alla delicata necessità di valutare un
difficile trade-off fra due contrapposte esigenze:
garantire la parità di trattamento fra tutti gli azionisti in
ambiente di totale trasparenza del mercato; ed evitare di
ostacolare con ulteriori vincoli legislativi ed amministrativi
i trasferimenti e la contestabilità del controllo societario,
nonché la conseguente possibilità del ricambio del
management aziendale.
Con il presente articolato, riteniamo di avere individuato
un corretto punto di equilibrio fra tali esigenze.
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